中国证监会近日发布了《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿)》（以下简称“《管理办法》”），其中第十四条规定，在履行信息披露义务或者收购等活动中，交易者持有的以上市公司或者股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票为标的资产的衍生品合约，应当按照证券交易场所的规定与其直接和间接持有的标的股票合并计算。

但根据证券法、公司法之法理及与上市公司收购相关的规定，该条的设置似有欠妥当，值得再酌。

一、该条规定与上位法抵触

《证券法》第六十三条规定，持有上市公司已发行的“有表决权股份”达5%的投资者有相应的信息披露义务。因此，《证券法》所规定的该等信披义务仅针对投资者持有的有表决权的股份。衍生品是债权债务合约，不涉及股份表决权（当事人在合约上对挂钩标的另有约定的除外），故《管理办法》第十四条实质上扩张了《证券法》规定的所要履行信息披露义务的投资者主体范围或相关投资者的义务范围。《立法法》第九十一条规定，没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据，部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范。鉴于《证券法》《期货及衍生品法》《公司法》等中国现行法律或其他行政法规均未规定衍生品合约挂钩的上市公司股票的表决权归属于持有衍生品合约的交易者（以下简称“衍生品交易者”），故《管理办法》第十四条的规定似没有任何上位法支持，甚至与《证券法》《立法法》规定相抵触。

二、该条规定无助于实现《证券法》的立法目的

对于上市公司而言，其股份流动性较好，投资者持股相对分散，《证券法》在其第四章上市公司收购部分要求当投资者持有股票表决权达到5%时必须举牌披露，目的是为了对上市公司主要股东（即持有表决权达5%以上的股东）的变化情况进行监控和公示，将该等可能触发进一步公司收购的信息平等地告知全市场，以避免因收购（含敌意收购）造成的股权变动及经营财务影响对某只单一股票的市场价格的正常运行造成扰乱或冲击，确保市场公开、公平目标的实现。根据《管理办法》的起草说明，第十四条的立法目的是为防范利用衍生品交易规避场内监管。但该等规避，从立法论、目的论看，其实并不存在，属于无的放矢。其核心在于，衍生品交易者并不持有股票，其在法律上就不享有股票的表决权，除非其和衍生品对冲的交易对手方（一般是券商，以下简称“对冲方”）合谋，由对冲方代其表决，用这部分对冲股票的表决权体现衍生品交易者的意思表示。排除这种情况后，衍生品交易者不可能就对冲股票的头寸做出表决（本质上属于意思表示不能），也就罔谈藉此实现收购相关目的，更罔谈规避场内监管。监管不应是失去价值判断和目的论的行为，监管应充分符合立法和规制的目的，否则就扰乱了政府和市场的边界。从这个角度看，将衍生品交易者的衍生品头寸合并其持股头寸加以披露没有必要。退一步说，监管如果要对此有所防范，应禁止对冲方在表决权上与衍生品交易者合谋，以此规制更为合适。

三、该条规定不符合衍生品交易的商业逻辑

从衍生品交易的机理上看，对冲只是衍生品交易的惯例，但不是必然。即衍生品合约卖方（对冲方）可以为对冲衍生品合约交易项下风险而买入/卖出衍生品合约所挂钩的上市公司股票（以下简称“对冲股票”），但该等对冲交易只是对冲方的权利，并非对冲方的义务，对冲方可以自主决定是否以及何时买入/卖出对冲股票。如果对冲方在某一时点选择不对冲，即不持有对冲股票，那么即便衍生品交易者就相关股票开仓了衍生品买入合约，也丝毫不会影响到上市公司的股权结构。而对冲方选择不对冲的一个合理商业动机或情形是，其全部衍生品交易客户中，有人就该股票开仓了卖出合约，从而在衍生品层面就实现了轧差后的对冲，无需在股票的正股层面进行对冲。进一步看，如果对冲方对商业机会有足够合理的判断，其也完全可以保留与“全部衍生品交易者轧差后净头寸”相反的衍生品头寸，打开这部分风险敞口以实现交易获利，这未尝不可。《管理办法》第十四条对这些因素均失之考察。

因此，衍生品交易并不当然会导致上市公司股权结构的变动。如发生变动，其变动幅度也不当然和衍生品交易者的衍生品头寸对应。在后一种情况下，应当纳入监管范围的也是实际持有对冲股票表决权的对冲方。如果一刀切地规定所有衍生品交易者对此要合并计算对冲股票头寸，是默认衍生品挂钩的股票头寸与对冲股票头寸相等，这不见得是事实。由此会导致诸多举牌披露的交易者实际上并不是上市公司的主要股东，造成名与实的混乱，反而扰乱了监管的重点和目标，耗费监管资源，徒增监管成本。

四、该条规定可能造成上市公司披露信息的紊乱

如上所述，如果要求每一个衍生品交易者就其衍生品挂钩的股票头寸（默认为与对冲股票头寸一致）根据《管理办法》合并计算，同时对冲方也因持有对冲股票的表决权而根据《证券法》进行合并计算，就会频繁因举牌而出现所谓“5%主要股东”，造成相关上市公司信息披露的紊乱：即持有股票实际未达到5%的衍生品交易者因合并了衍生品头寸，而和持有股票实际已达到5%的对冲方都在对此进行信息披露。市场发现同一上市公司有很多“达到5%以上的股东”，但其实相当一部分信息并不真实，这就构成误导，反而违反了《证券法》真实、准确披露信息的要求。退一步说，即便披露的具体内容区分了持股的性质——是正股还是衍生品——但这需要每一个投资者都认真阅读公告内容。但在表见形式上，还是极易对市场造成混淆。一个与收购没有任何关系的衍生品交易，却要徒增复杂的公告形式，披露本来无需披露的内容，采取更多措施去避免对市场的误导，万一误导发生还需额外澄清，实在是增加了大量的无谓成本，没有必要。

五、该条规定会增加市场主体不必要的合规风控成本

按照法律法规的要求，对冲股票的表决权不属于衍生品交易者，因此衍生品交易者目前都不将衍生品合约标的纳入持股比例的监控范围。如本条规定正式实施，从合规角度，衍生品交易者就需要修改调整内部风控体系，启动新的风控IT系统开发，增加风控人员对此监控和审查等。此外，衍生品交易者还可能会调整目前的持仓结构或持仓头寸，以避免因衍生品头寸而被动举牌披露，造成市场对其投资交易目的的误解（其实并没有收购上市公司的真实意思）。这些都会增加衍生品交易者作为市场主体的成本——如上分析，也均为不必要的成本——同时，也不排除这一轮调整对股市的正常运行构成额外的扰动和冲击。

六、不宜照搬个别境外法域规则

诚然，我国香港特区的《证券及期货条例》有类似合并计算持仓的规定，但美国的证券法并无此类刚性要求。借鉴境外法域的实践，不是说哪一家严就抄哪一家的规定，最后打造出一个全世界最严监管的市场，但这是否又是宏观发展上的最佳方案呢，值得细思。对此更为重要的是真正理解相关规定背后的法理，统筹市场发展和监管合规的平衡之道。比如境外的证券存管、结算机制就和境内不同，因此监管掌握的证券交易、持仓信息范围就很不一样，境内的“账户看穿式监管”其效能实际上远高于境外。在此条件下，境外的规则是否要全部照搬，造成“淮南之橘，淮北之枳”，是可以仔细深究的。

综上，建议《管理办法》第十四条缓行，删除为宜。